卷三 · 对照卷：老板电器 002508 与华帝股份 002035
这两家都不是嵊州集群企业——老板电器在杭州，华帝股份在广东中山。放进来有三个理由：
单位：亿元。
| 期间 | 营收 | 同比 | 归母净利 | 扣非净利 | 经营现金流 | 归母净资产 | 净利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2009 | 9.34 | — | 0.82 | 0.82 | 1.26 | 4.22 | 8.8% |
| 2014 | 35.89 | +35.2% | 5.74 | 5.57 | 6.59 | 24.82 | 16.0% |
| 2017 | 70.17 | +21.1% | 14.61 | 14.06 | 12.72 | 52.61 | 20.8% |
| 2020 | 81.29 | +4.7% | 16.61 | 15.85 | 15.37 | 80.51 | 20.4% |
| 2021 | 101.48 | +24.8% | 13.32 | 12.77 | 13.65 | 86.27 | 13.1% |
| 2022 | 102.72 | +1.2% | 15.72 | 14.79 | 19.45 | 97.32 | 15.3% |
| 2023 | 112.02 | +9.1% | 17.33 | 15.84 | 23.92 | 105.23 | 15.5% |
| 2024 | 112.13 | +0.1% | 15.77 | 14.56 | 16.60 | 111.78 | 14.1% |
| 2025 | 101.16 | −9.8% | 12.56 | 11.64 | 15.98 | 114.97 | 12.4% |
| 2026H1 | 39.72 | — | 5.78 | 5.02 | −3.62 | 116.11 | 14.6% |
| 期间 | 营收 | 同比 | 归母净利 | 扣非净利 | 经营现金流 | 归母净资产 | 净利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2008 | 14.13 | +7.8% | −0.11 | −0.14 | 0.01 | — | −0.8% |
| 2013 | 37.09 | +49.1% | 2.24 | 2.05 | 2.69 | 12.41 | 6.0% |
| 2017 | 57.31 | +30.4% | 5.10 | 4.91 | 3.69 | 21.87 | 8.9% |
| 2018 | 60.95 | +6.4% | 6.77 | 6.52 | 6.29 | 25.90 | 11.1% |
| 2019 | 57.48 | −5.7% | 7.48 | 6.97 | 7.79 | 30.08 | 13.0% |
| 2020 | 43.60 | −24.1% | 4.08 | 3.75 | −1.03 | 31.61 | 9.4% |
| 2021 | 55.88 | +28.1% | 2.07 | 1.86 | 4.66 | 32.43 | 3.7% |
| 2022 | 58.19 | +4.1% | 1.43 | 0.89 | 3.95 | 33.01 | 2.5% |
| 2023 | 62.33 | +7.1% | 4.47 | 4.12 | 11.49 | 36.44 | 7.2% |
| 2024 | 63.72 | +2.2% | 4.85 | 4.60 | 6.32 | 37.79 | 7.6% |
| 2025 | 56.48 | −11.4% | 3.01 | 2.72 | 5.36 | 38.31 | 5.3% |
| 2026H1 | 24.61 | — | 1.73 | 1.56 | −3.03 | 38.38 | 7.0% |
| 指标 | 集成灶四家 | 老板电器 | 华帝股份 |
|---|---|---|---|
| 峰值年 | 2021–2022 | 2023（112.02 亿） | 2024（63.72 亿） |
| 峰值→2025 | −73.4%（合计） | −9.7% | −11.4% |
| 2025 是否盈利 | 三家亏损，一家微利 | 盈利 12.56 亿 | 盈利 3.01 亿 |
| 2026H1 是否盈利 | 四家全部亏损 | 盈利 5.78 亿 | 盈利 1.73 亿 |
两家传统龙头的峰值出现在 2023–2024 年，比集成灶四家晚两到三年；跌幅约为集成灶四家的八分之一。
这项对照把卷一的判断固定下来：2021 年以来的塌方不是厨电行业问题，是集成灶这个品类的问题。 同期油烟机与燃气灶零售额同比分别下降 3.6% 与 4.9%（老板电器年报引奥维云网数据），而集成灶零售额下降 43.1%。
不过两家也各有其压力，不宜当作安全样本：
含义：不能把「与大厂合作」当作确定性来源。 大厂比集成灶四家稳，但它们自身也在降利润率、压现金，对供应商的账期与价格只会更严。
这是本卷对集群最有价值的一节。
| 公司 | 2025 境外收入 | 占营收比 | 趋势 |
|---|---|---|---|
| 华帝股份 | 7.18 亿 | 12.9% | 2020 年 5.18 亿 → 2024 年 7.60 亿 → 2026H1 占比升至 14.2%，为历史最高 |
| 老板电器 | 0.87 亿 | 0.86% | 2014 年 0.07 亿起逐年缓增，十一年累计增至不足 1 亿 |
| 浙江美大 | — | 2018 年起为零 | 已退出 |
| 火星人 | 31.09 万 | 0.04% | 2026H1 才成立海外业务部 |
| 亿田智能 | — | 2023、2024 为 0.00 | 已退出 |
| 帅丰电器 | 27.97 万（2026H1） | 约 0.2%（峰值年） | 始终未成规模 |
三档分明：华帝 12–14%，老板不足 1%，集成灶四家约等于零。
华帝的海外收入不是靠主品牌，而是靠第二品牌「百得」。年报原文：
「百得」品牌定位全球专业厨卫，主要以国内三四线城市以及海外区域为目标市场，坚持全球品质核心定位……是中国智造出海的重要代表。
产品已远销全球 126 个国家和地区。
百得的产品线为烟机、灶具、燃气热水器、蒸烤一体机、洗碗机的完整组合；国内同时覆盖 8,500 余家京东家电专卖店与 3,500 余家天猫优品门店。
出口的收入确认方式也说明了模式：「按照与客户签订的合同、订单等的要求，装船并办妥报关手续后，公司凭装船单及报关单确认收入」——即离岸交单，不承担海外渠道的铺设与库存。
华帝在风险提示中明确写道：「随着公司海外业务的深入拓展，公司外销收入占比逐年提高」，并已使用远期结售汇、期权、掉期等工具对冲汇率。这是一家把出口当作长期业务在管理的公司。
老板电器的表述是：「海外市场已拓展至全球 5 大洲 40 个国家和地区，公司通过经销网络拓展、本地化运营能力建设及重点区域子公司布局，持续推进品牌全球化进程。」 公司同时发布中英双语年报。
投入不可谓不认真，但十一年的结果是境外收入不足 1 亿元、占比不足 1%。
第一，厨电出海成立——但成立的是「中端完整品类 + 离岸交单」，不是「高端品牌全球化」。
华帝以 56 亿元营收做出 7.18 亿元境外收入；老板以 101 亿元营收、更强的品牌与更重的投入，只做出 0.87 亿元。两条路径的效率相差一个数量级。
第二，出海的载体是第二品牌，不是旗舰品牌。
百得的定位是「国内三四线 + 海外」，两个市场用同一套产品与成本结构。这与集群企业的实际成本位置是吻合的——嵊州企业不需要先把自己升级成高端品牌才能出海，恰恰相反，中端定位才是能出海的定位。
第三，产品形态是完整品类组合，不是单品。
百得出口的是烟机、灶具、热水器、蒸烤一体机、洗碗机的整组产品。这与卷二第五节「整厨配套包而非单品」的判断是同一件事，并且已经有一家公司做到了 126 个国家。
卷一证明了集成灶出不去，卷三证明了厨电出得去。两者合起来才是完整结论：要出去的不是这个品类，是这些产能。
老板电器 2025 年分产品收入（营收合计 101.16 亿元）：
| 产品 | 2025 金额 | 占营收 | 2024 金额 | 同比 |
|---|---|---|---|---|
| 吸油烟机 | 49.85 亿 | 49.28% | 54.55 亿 | −8.6% |
| 燃气灶 | 25.06 亿 | 24.77% | 27.77 亿 | −9.8% |
| 洗碗机 | 6.80 亿 | 6.72% | 7.92 亿 | −14.1% |
| 一体机 | 6.42 亿 | 6.34% | 7.04 亿 | −8.8% |
| 集成灶 | 1.39 亿 | 1.37% | 3.27 亿 | −57.6% |
| 蒸箱 | 0.31 亿 | 0.31% | 0.60 亿 | −48.3% |
| 烤箱 | 0.25 亿 | 0.24% | 0.53 亿 | −53.0% |
老板电器的市占率：吸油烟机 31.42%（第 1）、燃气灶 31.56%（第 1）、嵌入式蒸烤一体机 27.92%（第 1）、嵌入式洗碗机 17.35%（第 3）。
在一家行业龙头的报表里，集成灶同样下跌 57.6%——这是集成灶塌方的第三方印证，且证明与嵊州企业的经营能力无关。
嵊州市金帝智能厨电有限公司是老板电器的子公司，业务为厨电产品生产和销售，注册资本 2,465.31 万元。2025 年经营结果：
| 项目 | 金额 |
|---|---|
| 总资产 | 3.35 亿元 |
| 净资产 | 1.48 亿元 |
| 营业收入 | 0.67 亿元 |
| 营业利润 | −2,885.79 万元 |
| 净利润 | −3,197.63 万元 |
一家营收 101 亿元、净利 12.56 亿元的行业龙头，其嵊州子公司 2025 年在 6,676 万元营收上亏损 3,198 万元，亏损额接近营收的一半。
这条证据的价值在于排除了「经营能力」这个解释变量。 集成灶四家的塌方，不是因为它们不如老板电器会做生意。
在同一张表里，标准品类的走势是分化的：
独立的蒸箱与烤箱在崩塌，而蒸烤一体机基本守住。 戈享的主营正是蒸烤消一体机，这项数据说明其品类选择在国内市场也处在相对抗跌的一侧——同时也说明，如果集群内还有企业在做独立蒸箱、独立烤箱，那条线的国内需求正在以每年五成的速度消失。
两家都不披露外协或代工安排，以自有制造为主，但都需要大量外购零部件与材料。2025 年采购结构：
| 公司 | 前五名供应商采购额 | 占采购总额 | 单一最大供应商占比 | 推算年采购总额 |
|---|---|---|---|---|
| 老板电器 | 7.74 亿元 | 16.30% | 3.45% | 约 47.5 亿元 |
| 华帝股份 | 6.79 亿元 | 22.33% | 6.05% | 约 30.4 亿元 |
| 合计 | — | — | — | 约 78 亿元 |
两家合计年采购规模约 78 亿元，且供应商高度分散——单一供应商占比最高仅 6.05%，不存在被少数供应商锁定的格局。
这一结构对集群配套层的含义是具体的：这是一个可以进入、且不需要一次性拿下大份额的采购盘。相比之下，说服一家企业成为「战略供应商」很难，成为几十家供应商中的一家则是常规商务。
⚠️ 需同时注意的约束：两家 2026 年上半年经营现金流均为负（老板 −3.62 亿元、华帝 −3.03 亿元），在这种状态下进入其供应商体系，账期条件不会宽松。 与两家接洽时，应把付款条件放在价格之前谈。
| 卷二原判断 | 卷三提供的强化 |
|---|---|
| 集群资产应从「集成灶品类」改为「嵌入式厨电制造能力」 | 老板电器自身的集成灶 −57.6%、蒸箱 −48.3%、烤箱 −53.0%，而蒸烤一体机仅 −8.8%。品类之间的分化幅度远大于企业之间的分化幅度，再次说明绑定单一品类的风险 |
| 出海形态应为整厨配套包而非单品 | 华帝百得以烟机、灶具、热水器、蒸烤一体机、洗碗机的完整组合销往 126 个国家，已有成功先例 |
| 代工层应做 ODM、不做品牌出海 | 华帝的出口按离岸交单确认收入、不铺海外渠道；中端定位配完整品类是可行路径，高端品牌全球化（老板模式）十一年只做到不足 1 亿元 |
另新增一条卷二未涉及的方向：
老板电器的嵊州子公司金帝智能，是集群与外部龙头之间已经存在的一条通道。 该主体 2025 年亏损 3,198 万元，其在老板电器体系内的定位与后续安排值得关注——对集群而言，一家在本地、隶属于有 40 国海外网络的上市公司、且当前经营困难的实体，其合作或重组需求可能高于常态。建议将其列入接触名单，但接触前须先了解老板电器对该子公司的处置意向。