嵊州厨电产业集群 · 上市公司层深度分析

卷一 · 事实卷：四家上市公司年报原文核验 + 行情序列

浙江美大 002677、火星人 300894、亿田智能 300911、帅丰电器／*ST 帅电 605336 ｜ 35 份年报原文 + 16,935 条日频行情

一、九年横读：四家的完整轨迹

单位：亿元。2026H1 为半年度数据，不与全年直接比较。

1.1 浙江美大 002677（海宁，集成灶品类发明者）

1.2 火星人 300894（杭州，行业营收第一）

1.3 亿田智能 300911（嵊州）

1.4 帅丰电器 / *ST 帅电 605336（嵊州）

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二、崩塌的形状：四个共同特征

2.1 跌幅落在极窄的区间内——这不是经营差异，是品类塌方

四家分属不同实际控制人、不同注册地（美大在海宁，其余三家在嵊州）、不同渠道结构与价格带，四年跌幅却全部落在 −67% 至 −79% 的窄带内。

判断：这不是某家公司经营失误，是整个品类的需求塌方。 任何以「改善经营」为前提的集群规划都不成立。

2.2 尚未见底——2026 年上半年仍在两位数下滑

以 2026H1 年化（×2）与 2025 全年比较，仅作趋势参考：

四家 2026 年上半年全部亏损（归母：−0.11 / −1.30 / −0.54 / −0.004；扣非全部为负）。既有集群分析的数据止于 2025 年报与 2026 年一季度，本卷补上了 2026 年半年度这一期确证：下滑没有收敛。

2.3 利润先于营收失真——非经常性损益在撑最后一年

• 火星人 2024：归母 +0.11 亿，扣非 −0.03 亿。唯一的正利润年份由非经常性损益构成，主业当年已亏损。
• 帅丰 2026H1：归母 −0.004 亿，扣非 −0.14 亿。同一形态。
• 火星人 2024 经营现金流 −0.54 亿而归母为正，现金利润比为负——按分析框架属纸面利润的典型信号。

看归母净利会晚一年发现问题。这四家的真实拐点都在扣非净利上。

2.4 渠道模式先于产品崩塌

2025 年销售费用率（销售费用 ÷ 营业收入）：

火星人 2025 年每取得 1 元收入需支出 0.45 元销售费用。该公司截至 2025 年末在全国布局超 1,880 家专卖店——需求下行时，专卖店网络由资产转为刚性成本。

这一项单独解释了火星人 −2.96 亿的亏损，也解释了为什么四家中营收规模最大的一家亏得最多。

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三、资本市场的判读：2025 年的背离

依据同目录《行情序列.xlsx》——六只标的日频行情共 16,935 条，区间 2004-09-01 至 2026-09-22，除四家标的外另含老板电器 002508、华帝股份 002035 两只传统厨电对照。为消除除权除息影响，跨期比较一律采用按日涨跌幅链式复权口径；表中「收盘」为当日未复权收盘价。

3.1 四家的价格轨迹

亿田智能的复权高点在 2025 年 9 月，而不是 2021 年——四家中唯一一家。这一点是本节后续判断的起点。

3.2 2025 年：营收腰斩，股价上涨

四家中三家在营收腰斩、其中两家巨亏的年份里股价上涨，而同期两家传统厨电对照标的双双下跌。

这说明 2025 年的上涨不是行业性的，是个股叙事驱动的。

3.3 三个事件窗口

帅丰被戴上退市风险警示后二十个交易日内上涨 17.6%，是这份行情数据中最值得注意的一条。 一家 2025 年营收 2.27 亿元、净利为负、子公司刚发生涉刑事案件资金损失的公司，在被交易所警示之后股价上行。

浙江美大控制权转让的定价则在两个交易日内完成——公告后首日涨停、次日接近跌停，二十个交易日窗口净下跌 7.5%。市场对「谁来接盘」给出的溢价极为短暂。

3.4 估值：与经营已经脱钩

以 2026-09-22 收盘价与 2026 年半年报归母净资产计算（两者时点不同，仅作量级参考）：

四家合计市值 162.6 亿元，对应 2026 年上半年年化营收 10.86 亿元，市销率约 15 倍——而这是一个营收年降三至五成的行业。

亿田智能市值 60.0 亿元、市净率 5.35 为四家最高，而其 2025 年归母净利 −1.72 亿元、2026H1 −0.54 亿元、资产负债率 45.7% 亦为四家最高。这个估值定的不是厨电，是算力。

*ST 帅电市净率 1.16 为四家最低，接近净资产——考虑到其 2026H1 资产总计 19.15 亿元中，已定位科目（货币资金 0.33、交易性金融资产 2.26、固定资产 2.73、投资性房地产 0.77、在建工程 0.37、存货 0.67）合计仅约 7.13 亿元，其余约 12 亿元的科目构成尚未核实，这一估值本身也包含对资产可变现性的折让。

3.5 一条对集群判断至关重要的推论

把股价与转型动作并列，规律很清晰：

火星人是四家中唯一没有转向不相关业务的公司，也是唯一连续六年下跌的公司：2021 年 −11%、2022 年 −48%、2023 年 −36%、2024 年 −12%、2025 年 −13%、2026 年至今 −16%，自高点回撤 85.2%，为四家中最深。

需要说明的边界：火星人当前市净率 4.33，并非被市场定价至困境水平；上述对比成立于相对意义，即同一时期内转型叙事获得的估值回报高于坚守主业。

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四、核心发现：出海在上市公司层从未走通

这是本卷最重要的一节，也是对既有集群分析第 3.2 节判断的硬证据。

4.1 四家的境外收入原文记录

4.2 三条推论

第一，集成灶出不去，已由品类发明者与规模第一共同证伪。

浙江美大 2003 年做出全球第一台集成灶，至 2018 年境外收入归零；火星人 2025 年境外收入 31.09 万元，占营收万分之四。这两家有品牌、有资金、有十余年时间，结果是境外收入始终在小数点后。既有分析「能出海的不是集成灶本身」的判断，至此从推断变为已证。

第二，上市公司层不是「尚未出海」，是「做过、退出了」。

亿田智能境外收入从 2021 年的 663 万元降到 2023、2024 年的 0.00；浙江美大 2018 年归零。这不是能力尚未建立，是曾经建立又放弃。合理解释是：在 2017–2021 年国内高增长期，出海的机会成本过高，放弃是当时的理性选择。代价是现在回头找出海时，渠道与认证的积累要从零开始。

第三，行业第一名的海外业务部成立于 2026 年上半年。

火星人 2026 年半年报原文：「公司开始探索海外市场，成立海外业务部，布局海外业务。」浙江美大 2026 年上半年「相继参加越南建材展、马来西亚建材展、泰国曼谷建材展」。

值得注意的是，浙江美大在 2021–2024 年连续四年的年报中都写有「产品畅销全国 31 个省市自治区，并出口新加坡、马来西亚等国际市场」，而同期表内境外收入为零或不再单列。文字口径与财务口径不一致，对外引用时应以财务口径为准。

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五、逐家的特殊事项

5.1 帅丰电器 / *ST 帅电：多元化第一年即发生刑事案件

退市风险警示：依据《上海证券交易所股票上市规则》第 9.3.2 条第一款第（一）项，公司股票自 2026 年 4 月 23 日开市起被实施退市风险警示，证券简称变更为「*ST 帅电」。对应情形为 2025 年归母净利为负且营业收入低于 3 亿元（2025 年营收 2.27 亿元、归母 −0.56 亿元）。

新设两家非主业子公司：

疑似合同诈骗（年报原文）：

该笔其他应收款 1,580 万元，全额计提坏账，占其他应收款期末余额的 73.19%。

判断：新设的有色金属矿采选子公司在成立后半年内即发生涉刑事案件的资金损失，当年净亏损 1,457 万元。这是四家公司多元化尝试中第一份可核验的成绩单。

5.2 亿田智能：算力是「第二增长曲线」，也是当期亏损的自述原因之一

年报原文将算力定位为「公司从传统厨电制造向『第二增长曲线』转型的核心抓手」，称已形成「智算一站式先锋服务商」路径并「进入从示范到规模化复制的关键阶段」；庆阳国产万卡级智算中心于 2024 年 12 月投运，首期 2500P。

同一份年报对 2025 年归母净利 −1.82 亿元（合并口径，占上年末净资产 12.92%）的原因自述包含：

• 行业订单减少，产品结构下调、均价下降；
• 「算力业务建设初期未达到规模效应，利润承压」；
• 可转换公司债券利息费用计提 2,677.80 万元；
• 计提资产减值损失。

财务约束：2026H1 资产总计 20.68 亿元、负债合计 9.46 亿元（资产负债率 45.7%），为四家中最高。货币资金 5.51 亿元 + 交易性金融资产 4.54 亿元 ≈ 10.05 亿元，与负债规模接近。算力是重资产、长回收的赛道，而亿田是四家中财务弹性最小的一家。

5.3 浙江美大：控制权正在转让，受让方为深圳星蓝图

2026 年半年报原文：2026 年 7 月 16 日，控股股东、实际控制人夏志生、夏鼎与 深圳星蓝图产业投资合伙企业（有限合伙） 签署《股份转让协议》，分别转让 91,739,335 股（14.20%）与 102,011,554 股（15.79%），转让完成后深圳星蓝图持有 193,750,889 股，占总股本 29.99%。

同时年报释义表中出现 魔视智能科技（上海） 与 QeekaHome (Cayman) Inc.，指向智能驾驶与家装互联网方向的投资。

5.4 火星人：研发占比上升是分母塌陷造成的

2025 年研发投入 8,133.01 万元，占营业收入 10.55%，较上年提升 2.80 个百分点。研发团队 167 人，拥有 7,000 平方米研发与品质检测双实验室，已获 CNAS（中国合格评定国家认可委员会）认证。

这个比例的上升来自营收下滑（分母 13.76 亿 → 7.71 亿），不是投入加码。 但 7,000 ㎡ 实验室与 CNAS 认证本身是集群内稀缺的实物资产，见卷二第四节。

5.5 四家的人员与资产规模

四家 2026H1 归母净资产合计约 53.52 亿元（14.48 + 9.80 + 11.22 + 18.02），而 2026H1 营收合计仅 5.43 亿元（年化 10.86 亿元）。

净资产／年化营收：帅丰 15.8 倍、亿田 6.8 倍、美大 5.4 倍、火星人 1.8 倍。